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原标题 一揽子政策之后，中信今年财政怎么看？明明

来源 明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期国务院发布的扎实稳住经济的一揽子政策措施对财政政策明确提出7点部署，退税和基建投资是基建今年财政发力的重点。退税节奏的投资加快和疫情冲击对短期财政收支形成压力，但目前来看财政收支的高点平衡尚未打破，全年财政仍具备腾挪空间。度末到季度出考虑到专项债集中发行，中信金融机构加大支持力度和盘活存量的明明措施，基建投资的基建高点可能会出现在二季度末到三季度。

4月财政收入大幅下滑，增值税退税和疫情冲击是两个核心原因。近期公共财政发力以退税为主，降费为辅。4月增值税留抵退税规模约8000亿元，出口退税也小幅增加，是单月财政收入大幅下降的主要原因。除了退税因素以外，疫情导致局部地区经济活动大幅放缓，也对税收造成了不小的冲击。从区域上看，经济发达省份短期的财政压力会更大。

进一步采取扩大赤字规模的措施是否必要？3月的这一轮疫情爆发以来，关于特别国债的观点和传闻开始增多。目前来看，财政收支的平衡尚未打破，全年财政仍具备腾挪空间：

第一，退税规模并未大幅超预期。两会已经计划了2.5万亿元退减税规模，且安排了1.5万亿元金融机构利润上缴予以对冲，目前新增的退税规模为1420亿元，并没有明显超出两会的计划数字。考虑到短期退税的压力比较大，财政部已经增加了一年以内到期的贴现国债发行。

第二，若剔除退税的短期冲击，财政收支仍然相对平衡。财政支出也会根据收入状况进行调整，保障关键领域，在其他领域适当减少支出。考虑到目前上海、北京等地的疫情防控已取得显著成效，经济活动和税收的修复已经箭在弦上。

第三，当前财政的安全垫还相对较厚。截至4月底，金融机构财政存款余额为5.4万亿元，处于历史同期的最高水平，比2020年4月多1.6万亿元。退一步讲，历年财政收支与预算赤字之间的缺口都可以由调入资金及使用结转结余来弥补，而且这个数字是有一定弹性的。

有限的公共财政资源如何高效利用？1、年中退税压力较大，财政支出会有所减速，将优先用来保民生。2、政府采购支出结构的调整，加大政府采购支持中小企业的力度。3、利用政府性融资担保等政策撬动杠杆。今年新增国家融资担保基金再担保合作业务规模1万亿元以上。

基建投资的高点可能会在二季度末到三季度出现。今年相比于2020年，政府性基金的收入压力相对较大。但是，积极的因素在于专项债发行节奏再次提前，一揽子措施要求新增专项债6月底前基本发完，力争8月底使用完毕，再加上存量资源的盘活和金融机构的支持，我们认为二季度末到三季度基建投资增速或将进一步加快，高点可能在15%左右，全年基建投资增速有望达到10%。

基建发力的重点方向。老基建方面，根据水利部、交通运输部的计划，水利、交通等老基建今年的投资增速普遍在5%-6%左右，较往年均有比较大的提升。老基建的逆周期属性更强，但稳增长压力过后可能持续性不强。新基建方面，国常会一揽子政策要求适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。新能源和数字新基建具备较强的战略意义，契合一揽子措施的诸多方向，长期前景更好。

正文

留抵退税是当前财政发力的核心

退税为主、降费为辅

公共财政的重点发力方向在留抵退税，节奏快、力度大。《扎实稳住经济的一揽子政策措施》（以下简称“一揽子政策”）要求在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，研究将批发和零售业，农、林、牧、渔业，住宿和餐饮业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业等7个行业企业纳入按月全额退还增量留抵税额、一次性全额退还存量留抵税额政策范围，预计新增留抵退税1420亿元，全年退减税2.64万亿元，力度超过2020年。

扩大社保费缓缴范围。降费方面，国常会要求将中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。

4月财政收入大幅下滑，增值税退税和疫情冲击是两个核心原因。退税主要体现在增值税，据财政部副部长许宏才介绍，4月增值税留抵退税规模约8000亿元，出口退税也小幅增加。当然，疫情导致局部地区经济活动大幅放缓，也对税收形成了不小的冲击，财政收入增速往往与GDP增速较为匹配。

财政压力的区域分化

从区域上看，经济发达省份短期的财政压力会更大。从下图中部分省份4月地方财政收入增速和一季度增速的对比中可以发现，东南沿海省份财政收入的下滑幅度更大。其中退税是主要原因，经济发达，增值税比重大的地区，在集中退税时的短期压力也会更大。当然这一轮疫情对东南沿海省市经济活动的负面影响也在一定程度上大于其他地区。

以福建省为例，按照一般公共预算总收入（本地产生的全部税收，包括上缴中央的部分）的口径来计算，一季度总收入同比增长11.2%。4月单月则同比大幅下降50.2%，即便扣除增值税退税的影响，总收入依然下降14.6%，主要反映了疫情对经济活动的破坏，进而传导到税收。

公共财政如何平衡减收和增支？

财政收支的平衡

目前来看财政的平衡并未打破，增量的赤字措施并非必要。3月的这一轮疫情爆发以来，关于特别国债的观点和传闻开始增多，市场担心在两会的财政预算没有考虑到这一轮疫情冲击的情况下，会不会增发特别国债来缓解当前财政的燃眉之急。诚然，若疫情的负面影响持续扩大，确实不排除政府推出增量的赤字融资措施，但是目前来看尚不必要。

第一，退税规模并未大幅超预期。两会已经计划了2.5万亿元退减税规模，且安排了1.5万亿元金融机构利润上缴予以对冲，目前新增的退税规模为1420亿元，并没有明显超出两会的计划数字。同时，考虑到短期退税的压力比较大，财政部已经增加了一年以内到期的贴现国债发行，这些贴现国债的发行会改变财政节奏，但不影响全年的赤字规模。

第二，若剔除退税的短期冲击，财政收支仍然相对平衡。财政支出也会根据收入状况进行调整，保障关键领域，在其他领域适当减少支出。如果我们剔除增值税留抵退税对收入的负面影响，4月的财政收支仍然是比较平衡的，财政收支差额与去年同期大致持平，明显高于2020年同期。考虑到目前上海、北京等地的疫情防控已取得显著成效，经济活动和税收的修复已经箭在弦上。

第三，当前财政的安全垫还相对较厚：

截至4月底，金融机构财政存款余额为5.4万亿元，处于历史同期的最高水平，比2020年4月多1.6万亿元。

历年财政收支与预算赤字之间的缺口都可以由调入资金及使用结转结余来弥补，而且这个数字是有一定弹性的：2020年以前，最终调入资金及使用结转结余的规模均大于年初的预算水平。如果今年财政的实际赤字规模不超过2020年，或比2020年略小，那么只需要调入资金和使用结转结余的规模比预算略微上浮，就可以平衡一般公共预算。

有限的公共财政资源如何高效利用？

1、年中退税压力较大，财政支出会有所减速，将优先用来保民生。尽管全年的财政平衡目前来看没有被打破，但短期内财政确实面临一定的平衡压力，年中财政支出降速是大概率事件。在有限的财政资源下，支出方向会更加向保市场主体、保就业和保民生领域倾斜，这不仅是当前一揽子政策强调的方向，2020年亦是如此。如果下半年经济能够平稳复苏，公共财政支出的力度预计会在四季度提速。

2、政府采购支出结构的调整，支持中小企业。一揽子政策要求加大政府采购支持中小企业的力度。将面向小微企业的价格扣除比例由6%-10%提高至10%-20%。政府采购工程要降低中小企业参与门槛，将预留面向中小企业采购的份额由30%以上今年阶段性提高至40%以上，非预留项目要给予小微企业评审优惠，增加中小企业合同规模。

3、利用政府性融资担保等政策撬动杠杆。一揽子政策要求今年新增国家融资担保基金再担保合作业务规模1万亿元以上。

基建的弹性和发力方向

政府性基金和专项债

今年相比于2020年，政府性基金的收入压力相对较大。在土地市场遇冷的情况下，4月政府性基金收入同比降幅已经超过30%。根据我们对房地产周期的判断，土地市场的压力在二三季度仍可能延续。

但是，积极的因素在于专项债发行节奏再次提前，一揽子政策要求新增专项债6月底前基本发完，力争8月底使用完毕，加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。Wind数据显示，截至5月底地方政府新增专项债的发行量为2.03万亿元，6月底前基本发完已经下达的3.45万亿元，意味着6月单月的新增专项债发行量将在1.4万亿元左右。天量专项债发行带来的资金增量将对二三季度政府性基金的收入下滑起到较好的缓释作用，从规模上看，二者也大致相当，规模可能都在1万亿元左右。

同时，创新工具盘活存量有望为基建投资提供增量。国务院5月25日发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，鼓励采取基础设施REITs、政府与社会资本合作（PPP）等模式扩大融资，盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产。

一季度基建投资增速超过10%，而4月则受到疫情冲击有所下滑。在基建支持政策不断加力的预期下，我们认为二季度末到三季度基建投资增速或将进一步加快，高点可能在15%左右，全年基建投资增速有望达到10%。

基建发力的重点方向

交通、水利、市政园区等老基建的逆周期属性更强，短期弹性大但有后继乏力的风险。从今年上半年专项债的投向情况看，交通基础设施、市政和产业园区领域的投资弹性较大。前期论证成熟的水利工程项目也会加快上马。根据水利部、交通运输部的计划，水利、交通等老基建今年的投资增速普遍在5%-6%左右，较往年均有比较大的提升（过去几年常常零增长或负增长）。当然，老基建的逆周期属性更强，稳增长压力过后可能持续性不强。

新能源和数字新基建具备较强的战略意义，契合一揽子措施的诸多方向，长期前景更好。国常会一揽子政策要求适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。新能源投资契合当前保障能源安全的政策趋势，政府要求抓紧推动实施一批能源项目，推动能源领域基本具备条件今年可开工的重大项目尽快实施。

资金面市场回顾

2022年6月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-16.07bps、-25.17bps、-10.81bps、-14.44bps和-24.04bps至1.41%、1.59%、1.60%、1.61%和1.61%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.55bps、0.50bps、1.30bps、1.25bps至1.94%、2.35%、2.56%、2.76%。5月31日上证综指下跌-0.13%至3，182.16，深证成指上涨0.21%至11，551.27，创业板指上涨0.99%至2，428.96。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月1日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

6月1日转债市场，中证转债指数收于402.80点，日下跌0.10%，可转债指数收于1593.55点，日上涨0.44%，可转债预案指数收于1299.53点，日上涨0.89%；平均转债价格139.39元，平均平价为94.74元。414支上市交易可转债，除海印转债和停牌，207支上涨，3支横盘，202支下跌。其中（34.22%）、（26.70%）和（12.44%）领涨，（-6.45%）、（-4.75%）和（-4.62%）领跌。408支可转债正股，223支上涨，13支横盘，172支下跌。其中（10.01%）、（9.99%）和（9.88%）领涨，（-5.59%）、（-5.40%）和（-5.19%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周转入盘整，市场波动仍旧位于较高区间，虽然指数未能延续上行趋势，但是市场并不缺乏机会。

近期随着权益市场的逐步企稳，投资者对转债市场的关注度开始抬升，成交规模稳步放大。但转债市场总体估值水平依旧较高，即使在前期市场大幅回调阶段，转债股性估值水平相对于去年一季度时也明显更高。另外近几个月部分次新券上市价格明显偏离转换价值，溢价率水平高企。两者叠加看似转债市场仍旧缺乏性价比。然而总体估值或是次新券的炒作更多是一层迷雾，遮住了转债市场内在的结构性差异。将明显偏离转换价值或是条款因素的“妖券”剔除出样本，当前股性区间的转债估值仍旧围绕20%附近波动，相较于年初水平回落明显。如果进一步抬高样本的平价区间，转债估值水平则会进一步下降。这也就意味着转债市场并不缺乏高性价比的标的，即使样本数量占比并不算太高，但考虑到当前转债市场充足的个券数量，从组合投资的角度筛选出高弹性标的难度并不大。在权益市场企稳的背景下，我们重申对于转债市场而言当前阶段核心是效率优先的判断，建议投资者适当抬升仓位或者抬升持仓个券的弹性水平。

周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期局部疫情扰动仍未完全消除，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注、、、、傲农（温氏）转债、、、、、、高澜（鹏辉）转债。

稳健弹性组合建议关注、、、、、、、、。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。