中金点睛

分市场展望：欧洲的市场压力、新兴的展望麻烦，日本的欧洲问题

摘要

欧洲：滞胀压力加大，紧缩被迫加码；高储蓄可以支撑一部分消费，压的问但增长前景趋弱；欧央行紧缩节奏晚于英央行，力新但抗通胀都是麻烦货币政策主要动力；因此当前欧洲市场处于财政和货币都难以大幅支持经济的阶段。由于盈利超预期，日本欧洲尤其是市场英国市场年初至今表现更好，但展望看滞胀风险并未消失。展望

新兴：低增长高通胀，欧洲强美元、压的问流动性拐点和俄乌局势可能造成违约风险；货币财政政策空间有限；但不同国家风险程度不同。力新

日本：经济增速疲弱，麻烦叠加货币政策分化及能源价格导致日元走弱，日本有望提振出口，市场但进口部门承压；通胀压力或为暂时现象，因此央行或继续坚持收益率曲线控制，但财政政策空间有限；市场估值及盈利预期回落，维持中性。

欧洲的压力：滞胀风险犹存

高通胀及增长前景压力可能是下半年欧洲市场面对的核心话题，在这一基础上欧央行和英国央行的紧缩节奏如何变化也值得关注。总体而言，从2021年开始就已处在高气价高电价的环境中、对外围能源依赖更高的欧洲国家更为承压，我们对欧洲市场持有谨慎态度。

通胀：欧洲是俄乌局势升级下通胀压力的核心区域。我们在去年发布的2022年年度展望中已经提及，欧洲自2021年三季度开始面对的能源紧缺导致高气价高电价，可能造成更大的滞胀压力，而俄乌局势的升级加剧了欧洲本就已有的供给侧通胀的程度。截止2022年4月，区PPI已经达到36.8%的历史高位，CPI增速也提升至7.4%（其中核心CPI增速仅3.5%）；英国CPI同比增速上升至7.8%，核心CPI增速5.4%。两组数据差异体现出欧元区的食品能源项贡献程度更多，这背后是欧元区对俄罗斯能源和原材料更高的依赖度（例如俄罗斯对荷兰、德国、波兰出口原油占比均超过5%，但英国仅1.2%）。但英国进口消费品价格上升是主要原因，尤其是需求转向耐用品和工资上涨。

增长：虽然高储蓄仍能支撑一部分消费，但是增长前景已经明显趋弱。4月欧元区制造业PMI延续下滑趋势，分项看体现需求的新订单和新出口订单都有拖累，而出厂价格大幅提升。在通胀韧性和出口（尤其是对当前局势仍不稳定的东欧国家出口）可能边际回落的情况下，其服务业从Omicron疫情影响下修复或短期支撑经济，但由于超额储蓄规模小于美国（占GDP比重约7%，美国约10%）且边际储蓄意愿更高，因此经济回落速度相比美国或更不乐观。相对欧元区，英国2022年经济前景可能更好，但由于加息更早，2023年可能逆转。根据欧盟经济预测，2022年和2023年欧元区实际GDP增长下调至2.7%和2.3%（此前预测为4.0%和2.7%），但2022年经济产出可能出现季度环比负增长。而根据IMF预测，英国2022年增长3.7%、2023年为1.2%，2022年强于欧元区但2023年更弱。

政策：欧央行紧缩节奏晚于英央行，但抗通胀都是货币政策主要动力。1）自去年12月开始，英央行已经连续4次加息，5月英央行货币政策纪要显示未来可能进一步提高利率，但需要关注经济动向（或是考虑到其经济衰退风险）。2）欧央行在3月已经停止PEPP净购买，但称将保持再投资至2024年底以防止干扰货币政策立场，具体规模和手段有操作空间；对于APP欧央行预计在三季度完成资产净购买，连续减少4月/5月/6月购买规模分别至400亿欧元/300亿欧元和200亿欧元，后续小幅加息。财政层面欧洲当前杠杆率已不算低，财政空间有限，难民问题可能进一步增加财政压力。因此整体而言，考虑到抗击通胀的紧迫性和决心，我们认为当前欧洲市场处于财政和货币都难以大幅支持经济的阶段。虽然英央行在5月会议上指出，鉴于已经加了4次息，如果后续不继续加息或能够避免陷入衰退。而按照计划路径，欧央行在三季度才能停止资产购买并可能加息。因此出于对经济衰退不确定性的忧虑，欧洲后续紧缩节奏可能有变数，但英央行和欧央行也指出如果不继续收紧不利于抑制通胀。欧洲市场可能先于美国在通胀和衰退中间做权衡。

市场：由于盈利超预期，欧洲尤其是英国市场年初至今表现更好，但展望看滞胀风险并未消失。即便在强美元导致的汇率损失下，年初截至5月27日，富时100指数下跌4%（均以美元计价），相对标普500指数（-13%）、德国DAX（-14%）、日经225（-16%）、纳斯达克指数（22%）都更加抗跌，主要受盈利超预期和低估值的保护。Stoxx600欧洲指数一季度收入超预期比例达到了2019年以来最高水平（75.6%公司收入超预期，63.0%公司EPS超预期），而英国是盈利增长的主要贡献（贡献了EPS一季度41.7%增速中的14.2%）。超预期的盈利数据导致英国预期EPS逆势上修，这与英国一季度GDP超预期一致（5月英央行上调1Q22GDP增速至0.9%）。除了业绩强劲外，英国市场估值当前已经回落到10.2倍PE水平，低估值也为股市提供了保护。

但过去相对更抗跌的表现并不意味着未来更有配置价值。我们仍需提示欧洲整体面对的滞胀风险并没有因此消失，从盈利角度，英央行已经指出2023年GDP可能负增长，而市场EPS一致预期在2023年增速也已经转负；从估值角度，中长期利率仍会主要受到经济周期影响持平甚至下行，因此在过去利率上冲阶段展现出相对优势的低估值可能在未来并非有较大的吸引力。

图表：欧洲是俄乌局势升级下通胀压力的核心区域

图表：欧元区对俄罗斯能源和原材料有更高的依赖度

图表：虽然高储蓄仍能支撑一部分消费，但是增长前景已经明显趋弱

图表：4月欧元区制造业PMI延续下滑趋势

图表：对于APP欧央行预计在三季度完成资产购买

图表：Stoxx600欧洲指数一季度业绩超预期比例达到了2019年以来最高水平

图表：英国是其指数盈利增速的主要贡献

图表：英国EPS盈利预期逆势上修

新兴的麻烦：流动性和大宗商品涨价的双重挤压

在全球流动性紧缩、大宗商品价格高企的背景下，新兴市场可能面临更高的美元成本和更高的大宗价格双重挤压风险。部分新兴市场经济仍未修复到疫情前水平，更不用说部分国家的低疫苗接种率导致其仍旧面临疫情反复冲击医疗系统的风险，可能造成“疤痕效应”式经济增速下滑风险。在这个基础上，外围俄乌局势升级造成的大宗商品尤其是粮食价格高企带来供给侧输入性通胀压力，而强美元还会进一步增加进口价格压力。但政策层面，前期疫情下由于财政收入低但支出高造成了高杠杆率，在全球流动性紧缩的高利率环境下继续财政扩张支持经济空间有限。新兴市场不得不货币紧缩以避免资金外流和货币贬值进一步推高通胀，但也会因此抑制国内仍未走完的经济复苏进程。但不同基本面情况的国家风险程度不同，参考我们在配置思路中提出的现金流框架，在决定汇率和资金流向上，内生变量（基本面好坏）才是主导，外生变量（美联储政策）是其次。

我们在2022年展望《当增长落差遇上流动性拐点》中构建了基于疫情和防疫能力、基本面与经常账户、资本账户脆弱性和政策力度四维度打分表，对新兴市场进行排序和风险排查。年中再度审视我们去年底的判断，该框架依然适用，但在全球主要市场尤其是美联储收紧及高通胀背景下，对新兴市场而言影响最大的因素可以被简化为如下三点：

► 经济基本面具有低增长高通胀特征：此前新兴市场受益于美国等消费需求和流动性外溢，在疫情后保持了强劲的大宗商品和消费品出口，但也埋下了通胀风险的伏笔。当前美国在内的全球主要需求方均逐渐步入下行周期，大多数新兴市场2022年经济增长可能以较高速度回落。IMF预期俄罗斯2022年实际GDP负增长8.5%，此外巴西、智利、墨西哥、南非、土耳其、韩国等实际GDP增速不超过3%。与较弱的经济相对比，阿根廷、土耳其2022年CPI增速可能超过50%，大多数国家CPI增速高于5%。

► 强美元、流动性拐点和俄乌局势带来更多压力，甚至可能造成违约风险：弱经济、强美元和流动性拐点可能导致新兴市场外汇贬值，外汇贬值叠加外围需求回落可能导致出口收入反而下降，而进口层面却面临俄乌局势带来高价格的挤压，由此可能导致经常账户缩水，损伤新兴市场的外汇储备。而外部流动性拐点也可能造成资金外流风险。此外金融条件上升导致高杠杆率国家可能面对外汇储备受损和再融资困难的双重压力。例如土耳其和阿根廷当前的外汇储备可能无法覆盖去掉经常账户总额的短期外债（分别为37.56%和47.11%），面对违约风险，这也是其汇率在2022年领跌的主要原因之一（分别下跌18.0%和14.1%）。

► 政策可能难以给予支持，部分新兴市场被迫加息，财政空间也较为有限：即便国内经济基本面可能并不强劲，但为了维护汇率稳定、防止资本外流以及打击高通胀对经济的侵蚀，部分新兴市场也不得不加快紧缩，甚至主动将经济拖累至衰退区间以抑制通胀和汇率贬值。在过去1年中，阿根廷（1100bps）、巴西、俄罗斯、智利、波兰加息均超过500bps（其2022年预测通胀水平超过7%）。在外围紧缩和内部高通胀下，新兴市场的紧缩并未到此为止，未来多数市场仍可能继续大幅加息，根据彭博计算未来1年隐含加息幅度，前期实施非传统经济政策大幅降息抑制通胀的土耳其未来可能加息1984bps，哥伦比亚、印度、墨西哥、菲律宾等重要出口国未来加息可能超过200bps。经济下行叠加政策紧缩，新兴市场同样面对政策拖累风险。除了货币政策外，财政政策在高利率和高杠杆环境下施力空间也会相对受限。这些经济增长弱但通胀高的市场在外围加息背景下可能并没有足够的政策空间支持，经济面临失速甚至滞胀风险。

但不同基本面情况的国家风险程度不同，除了上述需要关注的风险点外，部分新兴市场也有亮点值得关注：1）中国稳增长政策力度和经济修复；2）大宗商品出口国如沙特（截至2020年占全球原油出口15%）、马来西亚（占镍出口13%）、印尼（占煤块出口16.4%），以及对能源和原材料出口重要的拉丁美洲国家如巴西、智利等，但需关注这些国家的出口意向。3）东南亚出口修复：越南、菲律宾、泰国等；4）大选情况：巴西等。

图表：新兴市场打分表

图表：大多数新兴市场2022年经济增长可能以较高速度回落

资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部。基于IMF预测

图表：经济增长弱但通胀高的市场在外围加息背景下可能并没有足够的政策空间支持

图表：偿债能力下降叠加资金外流，新兴市场汇率今年普遍贬值

图表：2022年主要新兴市场股市表现

日本的问题：增长偏弱，政策或持续宽松

经济增速疲弱，领先指标显示前景仍难以大幅增长。日本2021年GDP全年增长0.7%，2022年一季度GDP环比折年率转负为-1%，较2021年四季度的3.8%显著回落。从日本经济的两个重要分项看，1）消费层面，受Omicron疫情和管控影响，一季度GDP中私人消费自四季度高点环比回落0.1%。3月底以来管控解除，服务业PMI有所反弹，但整体日本消费者信心指数仍延续自去年底以来的回落趋势，消费的抑制因素更多由疫情转为通胀。6月日本将开放入境旅游，重新开放或对消费者需求有一定改善。2）出口层面，一季度GDP净出口环比回落1.7%为最主要拖累，PMI新出口订单分项下降，机械订单和工业产出增长回落。结构上看受日元走弱影响，年初以来日本对美国出口同比增速持续抬升，对中国出口增速则因近期中国疫情扰动有所回落。

疲弱经济表现、货币政策分化与能源价格走高导致年初以来日元走弱。日元走弱一方面受美日息差走扩影响，背后是美联储紧缩和日本仍宽松的政策错位。美日利差扩大后，日元汇率大幅贬值，一度突破130日元/美元的重要关口。另一方面，能源价格走高也是近期日元走弱的因素之一。日本高度依赖外部能源进口，年初以来俄乌冲突推升原油等能源价格导致日本进口价格上涨速度较快，但弱日元对出口的提振效果有限，4月贸易逆差已扩大至仅次于2014年上调消费税后的历史高位，增加日元贬值压力。展望未来，在美元仍可能维持强势背景下，弱日元意味着出口有望提振，但依赖进口尤其是大宗商品的企业盈利将更加承压。

日本通胀压力或为暂时现象。2021年下半年以来日本CPI同比持续抬升，4月已升至2.5%的高位，核心CPI同比增速转正为0.8%，食品与能源对通胀的贡献较大。相较于美国和欧洲企业通常将成本转移至消费者端以应对原材料和商品价格的上涨，日本企业更多选择削减工资成本而非提价以应对通胀对利润的挤压，进而导致通缩压力增加。从工资收入增速角度看，日本名义工资同比增速持平于1.2%，基本工资增速仍回落，物价上涨并未传导至工资端。从居民可支配收入与消费的缺口角度看，较高的居民储蓄或抵御部分通胀走高对实际消费带来的负面冲击。

日央行或继续坚持收益率曲线控制，财政政策空间有限。货币政策方面，日央行至今仍保持宽松进行收益率曲线控制，自今年2月以来三次以0.25%的固定利率无限量购买10年期国债[1]，年初至今日本央行总资产规模扩大15.5万亿日元，其中国债净购买规模增加13.4万亿日元，贷款净购买规模增加1万亿日元。展望来看，由于通胀数据较难长期超过其政策目标，未来日央行可能仍将维持宽松的政策。财政政策方面，4月日本政府计划支出6.2万亿日元以缓解俄乌冲突导致的通胀压力，该计划中约1.5万亿日元将用于应对飙升的燃料成本，1.3万亿元将用于补贴低收入家庭[2]。叠加此前通过的2022-2023财年9000亿美元的创纪录财政预算，日本公共债务负担进一步加重，或限制其增加财政支出以支持经济发展的能力。

市场：估值及盈利预期回落，维持中性。从估值角度看，日经225指数动态估值已回落到15倍PE水平，已接近5年移动平均向下一倍标准差，相对低的估值可以为市场起到一定保护作用。但盈利层面5月以来显著回调，日经225 2022年EPS预期增速自9.3%回落至当前的5.6%，EPS预测情绪也自去年底以来持续回落。但2023年市场EPS一致预期基本持平，可能由于经济增长前景优于2022年俄乌局势等造成的不确定性。

图表：日本一季度GDP环比折年率-1%，其中净出口为最主要拖累，私人消费自四季度高点环比回落

图表：从领先指标来看，私人部门非住宅投资同比增速较去年底再度抬升，机械订单和工业产出增长回落

图表：日本消费者信心指数自去年底以来持续回落

图表：日本对美国出口同比增速抬升，对中国出口同比增速近期回落

图表：美日利差扩大后，日元汇率大幅贬值，一度突破130日元/美元的重要关口

图表：4月进口价格指数上涨速度快于出口价格，导致日本贸易逆差持续扩大

图表：2021年下半年以来日本CPI同比持续回升至当前2.5%的高位，核心CPI同比增速转正为0.8%

图表：名义工资总收入同比增速持平于1.2%，基本工资增速仍较为疲弱

图表：年初至今日本央行总资产规模增加18万亿日元，3月以来资产购买同比增速抬升

图表：日本政府及家庭部门的杠杆水平自疫情后有所回落，金融及非金融部门杠杆水平持续抬升

图表：日经225指数12个月动态P/E为15倍，基本接近向下一倍标准差

图表：日经225指数2022年EPS预期同比上涨5.6%，2023年同比上涨8.9%